Oracle Corporation

KBRAは、AI-7企業（Meta、Amazon、Alphabet、Microsoft、NVIDIA、Broadcom、Oracle）におけるAIインフラ拡大の信用影響に関するレポートを発表し、彼らの総開示契約コミットメントと偶発的支援が、2024年末の5750億ドルから約3.2兆ドルに急増したことを明らかにした。レポートは、長期リース、購入・建設コミットメント、クラウド容量契約などのオフバランスシート・コミットメントが、企業の財務リスクプロファイルを再形成し、将来の柔軟性を低下させていることを強調している。一般的に強固なバランスシートにもかかわらず、AI-7のうち6社は伝統的なリース調整後レバレッジが1.5倍未満を維持しているが、コミットメントの急速な成長は懸念事項である。KBRAは、コミットメントは経済的に均一ではなく、タイミング、利用状況、需要、解約可能性、および取引先の業績に基づいて個別に分析すべきであると強調している。

オープンAIのデータセンター責任者であるクリス・マローン氏が先週退社し、2027年に計画されている上場を前に退社する上級幹部としては4人目となったと、ウォール・ストリート・ジャーナルが報じた。マローン氏は2025年3月にオープンAIに入社したが、これは同社がオラクルおよびソフトバンクとの合弁事業であるスターゲートを発表した直後のことだった。スターゲートは大規模なAIデータセンター能力の構築を目的としている。同氏の退社は、最高収益責任者のデニス・ドレッサー氏、最高執行責任者のブラッド・ライトキャップ氏、そしてサム・アルトマン最高経営責任者の副官を務めたフィジー・シモ氏の退社に続くものだ。スターゲート事業の中核パートナーであるオラクルの株価は、このニュースを受けて火曜日に小幅に下落した。オープンAIは2030年までの計算能力への支出見通しを、従来の約6000億ドルから7500億ドルに引き上げており、今月にはオハイオ州でソフトバンク傘下のSBエナジーと10ギガワットのデータセンター賃貸契約を締結した。この賃貸契約を支援するため、エヌビディアは最大1050億ドルの保証を提供することに合意している。

パラマウント・スカイダンスは、ライバルのワーナー・ブラザース・ディスカバリーの買収提案をめぐり、米国の複数の州司法長官から反発を受けている。メディアアナリストのエヴァン・シャピロ氏は、パラマウントが撤退しない限り、この取引は宙に浮いたままだと述べ、ラリー・エリソン氏がこの1110億ドル規模の取引のうち400億ドルを個人的に支援していると指摘する。シャピロ氏は、入札開始以来オラクルの株価が60％下落しており、オラクルの債務がジャンク格付けになれば、エリソン氏の個人保有株は拘束され、エリソン家は財務的に苦境に立たされると述べる。さらに、パラマウントが撤退すれば、ネットフリックス、アップル、あるいは分離独立したNBCが買収に乗り出す可能性があり、70億ドルの解約手数料を考えると、その可能性はますます高まっていると同氏は考えている。

ダン・アイブス氏は、エヌビディアがAIサーバーシステムをおよそ15%値上げしたことは需要の警告ではなく、AIインフラが依然として深刻な供給制約にあることの表れだと述べた。同氏はブルームバーグテレビジョンに対し、半導体の需要と供給の比率は15対1を上回り、現在のメモリ不足によりエヌビディアなどは上昇する部品コストをサプライチェーン全体に転嫁せざるを得ないと語った。アイブス氏は、メモリのスーパーサイクルにより、業界が意味のある需給均衡に達するのは2028年半ばから後半になるまで難しいとみている。マイクロソフト、アルファベット、オラクルはメモリ価格の上昇に伴いデータセンターシステムのコスト増に直面していると伝えられるが、アイブス氏はそのコストが顧客の撤退を招いている証拠はほとんど見られないとしている。同氏はAI構築はまだ3回表の段階にあり、企業での導入は減速するどころか加速しており、ハイパースケーラー各社は今後も資本を増強し設備投資を拡大すると予想している。

ブルームバーグによると、エヌビディアは自社の人工知能チップを搭載したサーバーの価格を、多くのケースで15%以上引き上げる計画だ。値上げは来年初めに出荷されるシステムに適用される。ベラ・ルービンおよびグレース・ブラックウェルチップベースのシステムも値上げ対象に含まれ、正確な引き上げ率はチップの世代や構成に含まれるメモリ容量によって異なる。マイクロソフト、アルファベット傘下のグーグル、オラクルなどの主要データセンター事業者に供給する受託サーバーメーカーは、最近この価格調整の見通しを顧客に伝えた。値上げの背景には、エヌビディアのGPUとサーバーシステムの中核部品であるメモリチップのコスト上昇がある。AIインフラ投資の爆発的な拡大が、市場を供給する大手DRAMメーカー3社の供給能力を上回っているためだ。エヌビディアの売上総利益率は75%で、同社のチップは1個数万ドルの価格で取引されており、受託製造を担う台湾積体電路製造が買い手の需要に対して供給不足を続けていることを反映している。

米国債の残高が40兆ドルを超える中、市場ストラテジストらは伝統的な安全資産としての米国債の地位に鋭い懸念を示している。アバンティス・インベスターズの最高投資責任者エドゥアルド・レペット氏はCNBCのインタビューで、40兆ドルに達すると、それは大きな数字であり、我々が考えていたほど安全ではないかもしれないと述べた。ローゼンバーグ・リサーチの創業者兼社長デビッド・ローゼンバーグ氏は、2月以降の利回り上昇の真の原因はハイパースケーラーによる長期債発行の急増だと主張し、主要ハイパースケーラー4社のうち3社は現在フリーキャッシュフローがマイナスで、資本市場での調達を余儀なくされていると指摘した。レペット氏はまた、ベンチマーク債券指数は債務残高で加重されているため、米国債の発行急増が投資家が気づかないうちに配分を変化させており、ブルームバーグ指数に占める国債の割合は25年前の20%から現在は約50%に達していると述べた。ローゼンバーグ氏は、ベッセント財務長官による最近の40億ドルの国債買い戻しは単なる試験的なものであり、政府は10年債利回りを5%まで上昇させないという一線を引いたと述べた。

大手テクノロジー企業は、AIブームから実際に利益を生み出せる企業がどこかを問われる重要な転換点を迎えている。最新の決算発表を受け、投資家の間では、巨額の設備投資を続けられる資金力を持つ企業はどこなのかという疑問が浮上している。ロイターの試算によると、ビッグテックは2026年に7000億ドルを超える設備投資を行う見通しだ。アルファベットは2026年の設備投資見通しを1950億ドルから2050億ドルに引き上げ、第2四半期のフリーキャッシュフローは59億ドルのマイナスとなった。一方、メタのフリーキャッシュフローは91％減少して7億8400万ドルにとどまり、通年の設備投資は1300億ドルから1450億ドルを見込む。アマゾン、アルファベット、メタ、オラクルは今年、社債発行で合計約1940億ドルを調達しており、前年比79％増となっている。テンセントは直近四半期の設備投資を前四半期の319億元から528億元へと加速させた。投資家はAI関連株の見方を変え、価格決定力を持ち、コストよりも早くAIから収益を生み出し、設備投資を実際にフリーキャッシュフローへと転換できる企業に注目すべきだ。

米国の大手テック企業は、全米で高まるAIデータセンターへの地元の反対に対抗するため、積極的な広報キャンペーンを展開している。調査会社データセンター・ウォッチによると、今年第1四半期に地元の反対で少なくとも75件、総額約1300億ドル相当のデータセンタープロジェクトが阻止または延期された。これは2025年通年の地元の抵抗で停滞したプロジェクトの総額に迫る規模だ。オラクルは、ニューメキシコ州の巨大な2.45ギガワットのプロジェクト・ジュピター施設への支持を集めるため、最も積極的なデータセンター推進PR活動の一つを展開している。この施設は、オープンAIとの3000億ドルのコンピューティング契約の中核をなす。メタ・プラットフォームズはテレビCMに数百万ドルを投じ、マイクロソフトはデータセンターを建設する地域に税制優遇を求めない方針を示し、オープンAIは住民と面会し、水の節約と電力費用の自己負担を約束している。反対は特にミシガン州やジョージア州などの政治的な激戦州で顕著で、17件のプロジェクトが延期または阻止されており、ニューヨーク州、テキサス州、ペンシルベニア州の知事は新規データセンター許可を一時停止または制限する州知事令を出している。

ソフトバンクグループは、日本の個人投資家向けに約1兆円、すなわち62億6000万ドル規模の7年物社債を発行する準備を進めている。これは日本企業による同種の起債としては過去最大となる。今回の発行は、エヌビディアの5年物クレジット・デフォルト・スワップのスプレッドが8月19日時点で80.77ベーシスポイントに上昇し、7月下旬のピークを超え、年初来で約90%上昇したことを受けたものだ。米国、ドイツ、日本の長期国債利回りはここ数十年で最も高い水準に達しており、投資家はハイパースケーラーの社債供給が一因だと指摘している。ロイターが引用したプライベートクレジット市場のコメントによると、AIインフラ関連の債券は今年、一部の投資適格指数において純新規発行の最大30%を占めている。日本経済新聞によると、日本の個人投資家向け社債市場全体は今年、過去最高の2兆8000億円に達する見通しだが、ソフトバンクの発行はこれまでの試みをはるかに上回る規模となる。オラクルはこのセクターで最も明確な信用上の警告を示しており、5年物CDSスプレッドは2026年7月に200ベーシスポイントを超え、投資適格社債指数の約4倍、2008年の金融危機以来の水準に達している。

ロイターの報道によると、マイクロソフト、アルファベット、アマゾン、メタ、オラクルは2027年までに、自ら生み出せるフリーキャッシュフローを上回る投資を実行する見通しだ。5社の営業キャッシュフローは合計で約3400億ドル増加するとみられる一方、年間設備投資は約5340億ドル増加する。つまりキャッシュフローが1ドル増えるごとに、約1.57ドルの追加投資が必要になる計算だ。顕著な例がオラクルで、2026会計年度のクラウドインフラ収益は77％増えたものの、フリーキャッシュフローは237億ドルのマイナスとなり、データセンター建設を支えるために負債と資本の両方で資金調達を迫られている。一方、国際エネルギー機関は、世界のデータセンターの電力消費が2025年の約485テラワット時から2030年には950テラワット時へ増えると試算している。またニューヨーク州は、50メガワット以上の電力を使用する新規データセンタープロジェクトについて、環境許可の発行を1年間停止する米国初の州となった。

モルガン・スタンレーは、人工知能ブームがより資本集約的な段階に入りつつあると指摘し、マイクロソフト、アルファベット、アマゾン、メタ・プラットフォームズ、そしてこれらの企業にインフラを供給する企業の投資家にとって新たな問いが生まれていると述べた。それは、AI支出が続くかどうかではなく、ますます巨額になる投資計画をどう資金調達するかという問いだ。同銀行は、4社のハイパースケーラーの合計設備投資が2027年に2026年比で57％急増すると予想している。各社がデータセンター、計算能力、電力インフラの増強を競っているためだ。モルガン・スタンレーは、AI投資が25％を超える投下資本利益率を生み出せるとして、その支出を経済的に正当化できると考えているが、問題はタイミングだ。AIインフラには先行して現金が必要となる一方、収益とフリーキャッシュフローは後から生まれる。モルガン・スタンレーの2027年の4社のフリーキャッシュフロー予想は低下し続けており、同銀行は資金調達ギャップが拡大しているとみている。信用市場はすでに反応しており、ハイパースケーラーの債務スプレッドは、信用力の高い借り手で約35ベーシスポイント、格付けの低い企業で約50ベーシスポイント、夏のピーク時に拡大した。ただし、スプレッドは過去2週間で急激に縮小している。現金を豊富に持つハイパースケーラーや、エヌビディア、ブロードコムなどのサプライヤーは、資金調達の柔軟性がかなり高い。一方、オラクルやデータセンター開発業者、不動産投資信託、かつてのビットコインマイナーなど、信用スペクトラムの下位に位置する企業は、借入コストの上昇に対してより敏感になる可能性がある。資金調達の波は建物の枠を超えて広がっており、モルガン・スタンレーは、プライベートキャピタルや資産担保型の仕組みがサーバー、チップ、エネルギーインフラの資金調達にますます使われるようになると予想している。同銀行は、エヌビディアの計算インフラ資金調達プラットフォームや、ブロードコムが支援する350億ドル規模のチップ資金調達取引を例に挙げている。

サブプライム住宅ローンへの空売り「ビッグ・ショート」で知られる投資家スティーブ・アイズマン氏は、AIブームにはオープンAIとアンソロピックへの巨額の依存という「アキレス腱」があると指摘する一方、崩壊が始まった証拠を投資家がまだ持っていないとして、このセクターを空売りする準備はできていないと述べた。自身のポッドキャスト「ウィークリー・ラップ」で語ったところによると、サブプライムを空売りする前、同氏のチームはムーディーズの証券化データベースへのアクセスを購入し、延滞データが月を追うごとに悪化するのを確認して自説を裏付けたが、AIについては両研究所が非公開であるため、そうしたデータセットは存在しないという。大規模言語モデルには堀がないように見える点に現実的な弱気材料があると同氏はみる。ユーザーはモデルを絶えず乗り換え、中国のオープンウェイトのライバルははるかに安価で、最終的に価格競争を引き起こす可能性があるからだ。アイズマン氏が引用した調査推計によると、マイクロソフト、アマゾン、アルファベットのAI収入の約70％、クラウド収入の25～35％をオープンAIとアンソロピックが占め、オラクルの約6000億ドルの受注残のおよそ半分はオープンAI由来だという。アイズマン氏はこの依存を巨額かつ非常に恐ろしいと評し、価格競争で両研究所の経済性が損なわれれば、ハイパースケーラーが設備投資を縮小し、AIサプライチェーン全体が逆回転する恐れがあると警告した。オープンAIとアンソロピックが上場すれば、われわれは実際のデータを手にすることになる、と同氏は述べ、予測市場の参加者はアンソロピックが先に株式市場に到達すると予想しており、ポリマーケットではアンソロピックがオープンAIより先にIPOを果たす確率を90％、11月1日までにIPOを完了する確率を70％としている。今のところ、限界点が到来した証拠はほとんどないとアイズマン氏はみる。ハイパースケーラーは依然として巨額の投資を続け、エヌビディアはアポロ、ブラックロック、ブラックストーン、ブルックフィールド、ゴールドマン・サックス、KKRと協力してAIインフラに5000億ドル超を動員しようとしており、アンソロピックは2028年の売上高を1900億～2000億ドルと予想している。5月の年換算売上高470億ドルから増加する見通しだ。

大手テック9社は現在、約3兆ドルの簿外AI関連債務を抱えており、これは7月時点の推計1兆6500億ドルのほぼ2倍、報告されている有利子負債の3倍に相当する。ウォール・ストリート・ジャーナルの分析によると、マイクロソフト、アマゾン、アルファベット、メタ、オラクル、エヌビディア、ブロードコム、アドバンスト・マイクロ・デバイセズ、スペースXの間で、約1兆9000億ドルの購入契約と約1兆2000億ドルの未開始リースが確認された。アルファベットだけでも、6月30日時点で8110億ドルの購入契約を開示しており、3か月前の3220億ドルから152％増加した。メタのルイジアナ州ハイペリオン・データセンタープロジェクトは約270億ドルの債務を抱えているが、ブルー・アウル・キャピタルのファンドが合弁事業の過半を所有しているため、メタの貸借対照表には一切計上されない。減価償却の繰り延べは3年間で5200億ドルを超える可能性があり、2028年度までにオラクルの減価償却費の売上高比率は7％から28％へ、メタは9％から19％へ押し上げられる可能性がある。

オラクルは、AIインフラに数百億ドルを投じる一方で人件費を抑えようとしており、新たな人員削減の準備を進めていると報じられている。一部のチームでは二桁台の削減率となる可能性があり、9月1日に始まるオラクルの第2四半期を前に、管理者は削減対象の従業員を特定するよう求められている。同社の従業員数はすでに前年の16万2000人から約14万1000人に減少している。需要が急増する中での削減となる。2026会計年度の売上高は17%増の過去最高674億ドル、クラウド売上高は39%増の340億ドルとなった。しかし、インフラ支出はそれを上回るペースで伸びており、オラクルは2026会計年度に約427億ドルの設備投資を行い、追加のクラウドインフラを支えるため、負債と株式で450億ドルから500億ドルを調達する計画を明らかにしている。

オラクルの株価は金曜日に4%近く下落した。エネルギー・トランスファーの子会社であるトランスウェスタン・パイプラインが、ニューメキシコ州のグリーン・チリ天然ガスプロジェクトを6カ月延期すると発表したためだ。このパイプラインは、オラクルの巨大なプロジェクト・ジュピター・データセンター複合施設への電力供給に不可欠で、同施設はブルーム・エナジーの燃料電池を使用して最大2.5ギガワットの電力を供給する計画だ。トランスウェスタンは、公有地でのルート設定が州によって繰り返し拒否されたことを理由に、供用開始日を当初の2026年8月15日から2027年2月1日に変更した。オラクルの広報担当者はブルームバーグに対し、プロジェクト・ジュピターは予定通り進んでおり、同社はパートナーと緊密に連携を続けていると述べた。

オラクルは2027会計年度に約400億ドルを調達する計画を明らかにした。金曜午前の株価は約1.7％下落した。このうち半分は、すでに発表済みの200億ドルの市場価格発行プログラムによるものとなる可能性がある一方、経営陣は2026年中に追加の負債発行を行わない見通しだ。残存履行義務は前年同期比363％急増して6380億ドルに達し、わずか1四半期でさらに850億ドルが積み上がった。2026会計年度の営業キャッシュフローは54％増の320億ドルに跳ね上がったが、支出が急拡大したためフリーキャッシュフローはマイナス237億ドルに落ち込んだ。オラクルは8月14日に153.14ドルで取引を終えたが、GFバリューによる推定値は190.69ドルで、株価はGFバリューを19.69％下回っている。

オラクルの株価は、信用格下げ、債券保険コストの上昇、そして巨額のAI投資への疑念を背景に、2025年9月の高値から50%近く下落した。S&Pグローバル・レーティングは7月、オラクルの長期発行体格付けをBBBからBBBマイナスに引き下げ、ジャンク級まであと1段階とした。ムーディーズはネガティブ見通しを維持している。オラクルの総負債は12カ月で1474億ドルから2187億ドルに膨らみ、2026会計年度のフリーキャッシュフローはマイナス237億ドルだった。第4四半期決算説明会で、クレイ・マグーアーク最高経営責任者は部品コストの上昇について直接言及し、「コストが上がるのは私も好まない。顧客もコストが上がるのは好まない。正直なところ、サプライヤーも好まないと思う」と述べた。ヒラリー・マクソン最高財務責任者は、オラクルが2027会計年度に約400億ドルの負債と株式による資金調達を見込んでおり、これには既に発表済みの200億ドルの株式発行が含まれると述べた。

マイケル・バリー氏は、ハイパースケーラーによる8790億ドルの購入コミットメントがエヌビディアを通じて循環し、実際の顧客需要を増やすことなく報告売上高を膨らませていると警告した。2008年の金融危機前にサブプライム住宅ローンを空売りしたことで知られる投資家は、マイクロソフト、オラクル、アマゾン、グーグル、メタ・プラットフォームズ、オープンAI、アンソロピック、xAI、コアウィーブ、エヌビディア、アドバンスト・マイクロ・デバイシズの間で、約460億ドルの直接株式保有と8790億ドルの複数年購入コミットメントを追跡したブルームバーグの図を共有した。国際決済銀行は、上位5社のハイパースケーラーが特別目的会社を通じて約1兆6500億ドルのオフバランスシート債務を抱えており、これは直接報告している1兆3500億ドルを上回ると試算している。また、エヌビディアの5年物クレジット・デフォルト・スワップのスプレッドは過去2か月でおよそ2倍に拡大した。バリー氏の投稿は、同じ1ドルが連鎖の複数の地点で売上高として計上され得ることを示唆している。ハイパースケーラーがAIラボに資金を提供し、そのAIラボが同じハイパースケーラーから計算能力を購入するという構図だ。エヌビディアは時価総額5兆4000億ドルでこの網の中心に位置し、アンソロピックとオープンAIはどちらも利益を上げていないにもかかわらず、合計でおよそ1兆8000億ドルの価値があるとされる。

マイケル・バリー氏は8月12日、AIクラウド企業ネビウス・グループの空売りポジションを積み増した。同日、同社は第2四半期の売上高が5億8230万ドルと前年同期比454%増、LSEG集計のアナリスト予想5億7275万ドルを上回ったことを受けて株価が34%急騰していた。バリー氏は8月6日に1株あたり約212ドルでNBISの空売りを初めて開示しており、サブスタックへの投稿でネビウスを「好況の頂点がどのようなものか」と評し、マイクロンとオラクルの空売りも積み増した。ネビウスは、ヤンデックスから分離独立しアムステルダムに本社を置く、エヌビディアの技術を活用したAIクラウドプロバイダーで、AIクラウド収入が514%増の5億7500万ドルに跳ね上がり、総契約額がそれぞれ10億ドルを超える大型案件4件を獲得、2026年の契約電力目標を4ギガワットから5ギガワットに引き上げたと発表した。バリー氏の弱気論の中心は減価償却会計と簿外コミットメントにあり、AIインフラ企業はチップの耐用年数を延ばし、利益を過大計上していると主張している。ネビウスは6月末時点で現金80億ドルを保有し、営業キャッシュフローは22億ドルを生み出したが、設備投資は約57億ドルとアナリスト予想の47億ドルを上回った。